【芯视野】博通收购VMware，既非“俗手”，也非“妙手”

5月底，博通正在就收购云服务提供商VMware展开谈判，目前双方就具体收购细则达成了一致。此番的收购总价为现金加股票合计610亿美元，这个数值绝对超过了近两年内的引起半导体行业内热议的两大并购：英伟达收购Arm和AMD收购赛灵思，但在硬核半导体圈内，荡起的舆论效应却远不如一败一成的这前两起交易。

难以琢磨的协同性（Synergies）

如何保持双方的业务范围和财务体系的协同，成为了这桩交易的关键点。英伟达收购Arm和AMD收购赛灵思能在长时间内成为舆论焦点，可以归结为并购双方的协同性问题，前者最终因为业内和各国监管机构对英伟达有可能过于“协同”Arm，从而让Arm丧失在半导体企业群体中的瑞士性中立地位而最终失败，而后者因为导向未来的协同性，即依靠FPGA技术在数据中心领域进一步发力，双方的业务范围之前重合度较低，再加上英特尔收购Altera这一几乎同类型并购“珠玉在前”，让交易顺利通过了各国监管机构。

现实层面的协同性如果过高，会触发反垄断调查，增加交易失败的风险，导向未来的协同性则不但成功的概率大，而且交易后也容易产生双赢效果。

乍看起来，博通收购VMware属于后者，即导向未来的协同。目前全球很多财富100强企业都采用了VMware的虚拟化服务器技术，虽然VMware不像亚马逊AWS这样的公共云提供商拥有数百万客户的IT工作负载，但在内部部署（on-premise）虚拟产品的市场份额高达80%，而且还是Open-RAN的新兴参与者，这也是博通将其收购的业务整合动机之一。

Open RAN旨在打破传统电信设备软硬件一体化、接口高度集成化的“黑盒子”式架构，从而使运营商能够采用来自不同供应商的软件、通用硬件以实现模块化混合组网，不仅可以降低对单一供应商的依赖程度，还能提升议价能力，降低采购成本，而博通在5G基础设施市场中与英特尔和Marvell形成了直接交锋，三者都在争夺诺基亚和爱立信RAN的核心芯片供应商位置。

在Wired Connectivity（有线网络连接）领域，博通与Marvell和英特尔的市场份额排在前三（@Gartner）

总之，这笔交易，代表了博通在无线通信技术中的“硬”与“软”的结合。另外，混合云生态圈的不少资深分析师也指出，2018年和2019年，在博通连续以总价超过300亿美元收购CA Technologies和赛门铁克之后，博通软件业务占比已经上升到25%，一旦收购VMware，这个数字将会飙升到49.5%，可以说，博通在“另一个IBM”路线上越走越远，越来越不像个纯粹的半导体fabless。

财务协同

博通此则收购交易，曲虽高但和者寡，背后的一个重要原因是恰恰是双方业务层面上的“非协同因素”，华尔街众多分析师也指出，VMware相当于博通半个融资工具。

根据博通5月26日向美国金融和上市公司监管机构提交的8-K文件，我们可以得知这笔交易的更多细则。股票交易的部分，交易条款要求每股折合现金142.5美元，或0.2520股博通股票，博通还设定了交易的第一阶段截止期限，即到今年7月5日之前，双方都有中止权，如果是VMware在这个日期之前提出中止，则需付给博通分手费7.5亿美元，在此日期之后若反悔，此数字则会变为15亿；若双方交易无法通过监管，则博通须支付VMware 15亿，此外，集微网通过查询博通8-K文件发现，博通还将承担80亿美元的VMware 净债务，为此交易的现金部分筹款，博通与一组银行签订了一份承诺书，拿到了320亿美元的高级无担保过桥贷款。

此外，博通还分别与控制VMware 40.2%股份的Michael Dell和占其10%股份的银湖资本（Silver Lake）签订了“价高者得”的协议，即在7月5日之前若有出价更高的买主，双方可以一拍即散。但时至六月份，无论是有志于进军软件领域的英特尔，还是同类型的亚马逊、谷歌都毫无意愿收购VMware，所以，这则交易的“财务协同”的落地在博通发起收购的那一刻起，就已经完全上路了，即博通承诺VMware在收购完成之后的三年内，将VMware的EBITDA从本财年的47亿美元跃升至85亿美元。

专注半导体企业股市走向的华尔街分析师Stephen Simpson指出，博通为达到这一目标，其优势在于业务运营、压缩成本和优化现金流，而非突破性的产品研发，从过去的历史来看，博通依靠强劲的现金流，总能在大型收购后快速降低杠杆率。

博通总能在大型收购后快速去杠杆

这桩交易的财务动机大于业务整合动机的一个显著证据，是博通CEO Hock Tan有关半导体业务从75%下降到50%（并购之后）的回答：“...对此我没有战略规划。我的计划是基于（财务数字）的计划，这是——我们在收购平台方面的战略更多地是关于定位、识别非常强大的以及可行的资产，然后进行交易并购，并整合到我们的平台中。”此次并购的财务导向，从被收购方VMware的对内安抚性声明中也可窥一斑，力图说服员工博通并非完全利润优先，也不会损害公司的创新文化。

背后的牵线者：银湖资本

自 1999 年以来，专注于高新技术投资的银湖资本（Silver Lake）通过杠杆收购交易、少数股权增长投资和私募股权投资迅猛进入半导体行业，2018 年 12 月，戴尔股东同意与VMware的跟踪股票进行反向收购，两年之后，戴尔EMC宣布同意Michael Dell和银湖资本以每股33.15美元的现金交易收购VMware，总额为670亿美元，创下了当时银湖资本的最大的技术收购记录，而博通的前身安华高（Avago Technologies）的成立背后也有银湖资本的深度参与：2005年，Agilent的半导体部门被银湖资本和KKR收购，更名为安华高半导体，2015年，在银湖资本的牵线搭桥和支持下，安华高以370亿美元收购博通，并且把企业名字正式更换为了被收购的博通。值得注意的是，安华高刚刚成立之初，其CEO就是现在发起收购VMware的Hock Tan，这位麻省理工毕业的马来西亚华人能成为博通的掌门人，也恰恰来自银湖资本的青眼和招募。

安华高与博通的“画皮重生”，戴尔退市又重新上市，以及迈克尔·戴尔控股的VMware不停在银湖资本的操纵下左手倒右手，给了外界一种强烈的印象，在全球经济放缓，通胀加剧，科技股暴跌的大背景下，博通再次充当了Hock Tan的投资组合工具，视为了推高企业市值和进一步融资的重要铺垫。

写在最后

2018年，博通以近1200亿美元的向高通发起豪购，最终被美国政府定性为了“恶意收购”而失败，背后的原因除了当时所谓博通总部不在美国本土之外，更深层次的原因，恐怕是半导体行业本身，由于地缘政治等附加因素赋予其的特殊性，已经无法容忍再有一个巨无霸一般的conglomerate（超大型企业）存在。所以这一次，博通可以说为摆脱“恶意”的面目以及规避反垄断审查，在前期做了大量的准备工作。

剑桥大学贾吉商学院研究员Hamza Mudassir在接受集微网采访时提到，半导体行业的并购，无论从行业战略还是财务战略上看，近年来能达到预期目的的比例很难超过50%。具体到博通这则交易，由于其背后银湖资本幕后的折冲樽俎，以及博通本身强烈的财务导向，极大地减弱了外界对双方在5G无线通信，混合云和Open RAN等业务整合的预期，可以说，博通施展的是其惯常的“本手”，冲淡了业界判断这一步棋到底是“俗手”还是“妙手”的现实性意义。（校对/Laze Sun）